【核心觀點】

第一，中國居民部門積攢了多大規模的超額儲蓄？

居民部門超額儲蓄規?；蛟?萬億左右。從存款結構上看，超額儲蓄主要體現為定期存款，同時，存款或主要集中于高收入群體。

第二，中國超額儲蓄的來源？

房企爆雷和理財投資收益下行造成居民部門減少了購房和理財等投資性支出是2022年超額儲蓄的主要來源。另外，按照往年增速估算，疫情以來消費減少帶來的超額儲蓄在5000-13000億元左右。

第三，未來能轉化為超額消費的主要是“預防性儲蓄”，這部分估算規模在5000-13000億左右，對應社零1.1—2.9個百分點。至于能多大程度轉化為消費，與居民的收入預期和儲蓄的分布結構有關。

第四，目前國內超額儲蓄或主要集中于高收入群體，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財政轉移收入來源，2022年儲蓄率不升反降。這會拉低超額儲蓄對消費的支持力度。

風險提示：國內疫情演變超預期，居民消費意愿修復速度偏慢，超額儲蓄估算依據往年均值增速具有一定主觀性。

【正文】

在疫情政策優化后，疫情帶來的中長期不確定性快速過去，被疫情壓制了接近3年的消費在后疫情時代能否順利修復也決定明年的經濟成色。而這三年間，消費意愿被壓制帶來的儲蓄高增能否轉化為消費高增，對明年消費修復的判斷至關重要。

2022年，中國居民部門積攢了約6萬億超額儲蓄。

數據顯示，2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬億，算上過去5年12月居民新增存款均值1.4萬億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分別為9.7萬億、11.3萬億和9.9萬億）。從居民部門的存款數據來看，2022年居民部門的超額儲蓄規?；蛟?萬億左右。

疫情期間的超額儲蓄能否轉化成疫后的超額消費？

邏輯上講，儲蓄只是一個結果，是居民可支配收入減去消費性支出和投資性支出后的剩余用公式表達，儲蓄=可支配收入-消費性支出-投資性支出。而消費支出和投資支出又均受收入預期、收入結構等因素的影響，所以究其緣由，儲蓄的核心在收入端，可支配收入增加、收入預期下滑、收入結構惡化——這三種原因，都可能造成儲蓄上升。

現實情況是2020年以來，居民部門收入增速一直低于疫情前水平。2020、2021和2022年居民可支配收入名義同比增速分別為4.7%、6.9%（兩年同比）和5.3%，顯著低于2019年疫情前水平8.9%的增速。

連續三年疫情也壓制了居民的收入預期。2022年以來，受國內疫情影響，消費者信心指數、預期指數（均包括收入和就業兩類）分別從1月的121.5和124.5下滑至4月的86.7和86.8。且4月之后，消費者信心指數和預期指數遲遲未重回疫情前水平，居民收入預期持續偏弱。

居民收入來源的結構也發生了變化。從收入來源看，疫情對居民經營性收入的影響最大，對工資性收入的影響次之。比如2022年2季度經營性凈收入當季同比為0.1%，1季度為5.4%；工資性收入當季同比為2.3%，1季度為6.7%；財產凈收入和轉移凈收入當季同比為4.2%和4.7%，高于工資性收入和經營性凈收入。

一方面，受收入下滑、收入預期轉弱等因素影響，居民消費支出增速明顯下滑，且同比降幅大于收入。在受疫情影響明顯的2020年上半年和2022年上半年，居民人均消費支出累計同比僅-5.9%和2.5%，大幅低于疫情前8%左右的同比增速。分項結構中，食品煙酒、居住等必需品消費維持韌性，而教育、文化和娛樂、衣著等與線下消費密切相關的消費則偏弱。

另一方面，房企爆雷和理財投資收益下行也造成居民部門減少了購房和理財等投資性支出，而這部分才是2022年超額儲蓄的主要來源。

相比于美國家庭的超額儲蓄主要來源于低收入家庭的財政轉移收入和高收入家庭的節約消費，中國家庭的超額儲蓄主要來源于2020年的消費大幅下滑和2022年的投資性支出下滑。

由減少消費支出而帶來的儲蓄，也可以稱為“預防性儲蓄”，按照上文的估算，2020年后因減少消費而帶來的超額儲蓄規模在5000-13000億左右。而投資性支出減少帶來的超額儲蓄，基本對應了2022年大幅上升定期存款，這部分資金后續也主要用于購房、理財等投資性支出，如2022年房地產銷售市場受期房交付風險的影響居民購房支出大幅減少，一部分被壓制的購房需求可能后置到2023。

未來能轉變為消費的儲蓄主要是“預防性儲蓄”，這部分儲蓄能有多少變成消費，取決于儲蓄的分布情況以及居民未來的收入預期。從儲蓄率的結構來看，國內居民部門的超額儲蓄主要集中在城鎮人群/高收入人群手中。

數據顯示，2022年城鎮居民疫情期間儲蓄率明顯高于疫情前，但是農村居民儲蓄率略低于疫情前水平。這與農村居民支出剛性有關，2022年前三季度，城鎮居民人均消費支出占可支配收入的比重為59.7%，農村為81.5%。2021年城鎮居民的恩格爾系數為28.6%，農村居民為32.7%。在收入下滑時，農村居民消費剛性，只能減少儲蓄。而城鎮居民因可選類消費占比高，收入下滑時可以降低可選消費支出，儲蓄率不降反升。

和城鄉差異表現一致，中國高收入群體的儲蓄率也高于疫情前。數據顯示，疫情前后儲蓄率的變化與居民可支配收入正相關，高收入群體疫情以來的儲蓄率均值高于疫情之前，而低收入群體疫情以來的儲蓄率低于疫情前。

數據還顯示，隨著居民可支配收入水平持續上行，居民平均消費傾向會從接近100%（如2021年甘肅農村居民人均可支配收入1.14萬元，人均消費支出1.12萬元）逐漸下滑至50%左右。對于居民部門而言，高收入群體的邊際消費傾向低，但持有超額儲蓄規模大，對消費的支持力度弱；低收入群體的邊際消費傾向高，但持有超額儲蓄規模小，且部分低收入居民的儲蓄率低于疫情前水平。這種結構上的分化會降低超額儲蓄對消費的支持力度。

最后，我們有如下結論：

第一，消費從更關注疫情影響變為更關注收入，收入修復是明年消費修復的前置條件。收入預期和收入來源都會對消費修復產生影響。勞動所得（工資性收入、經營性收入）的修復利好必需消費，“無償所得”（轉移性收入、財產性收入）能夠更有效的刺激居民增加可選消費。

第二，如果明年財政政策支持消費以發放消費券為主，居民收入修復主要靠工資性收入和經營性收入，則必需消費的修復更樂觀，可選消費修復或較緩慢；如果明年財政加大對居民的轉移支付，或者資本市場的賺錢效應能帶動居民財產性收入提高，則可選消費將有更好表現。

第三，超額儲蓄能否轉變為超額消費，與超額儲蓄的來源有關。中國居民部門的超額儲蓄主要來源于2020年減少消費支出而增加的“預防性儲蓄”和2022年減少投資支出而增加的“定期存款”。未來能轉化為超額消費的主要是“預防性儲蓄”，這部分估算規模在5000-13000億左右，對應社零1.1—2.9個百分點。至于能多大程度轉化為消費，與居民的收入預期和儲蓄的分布結構有關。

第四，目前國內超額儲蓄或主要集中于高收入群體，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財政轉移收入來源，2022年儲蓄率不升反降。

明年高收入群體的收入預期改善，儲蓄率回落，高端可選消費如奢侈品消費有望改善。但是高收入群體的邊際消費傾向低，對整體消費反彈的支持力度有限。

明年低收入群體的收入端修復，儲蓄率初期可能先回升，初期部分收入可能用于回補近年來儲蓄的少增，這意味著初期低收入群體的消費支持力度偏弱，但如果收入能有持續改善，未來必需消費或將得到持續支撐。