桂浩明

雖然今年新股或者定增股票上市后破發的公司很多，但是可轉債破發的案例直到年底才第一次出現——12月19日，齊魯銀行轉債上市，開盤價98.01元，直接跌破100元面值（也是發行價）。

在以后幾天的交易中，該轉債基本在略高于95元的位置徘徊，出現了縮量盤整的態勢。對于中簽1000元轉債份額的投資者來說，此時每一簽的虧損也就50元以內，金額不大。今年以來所發行的轉債，除了齊魯轉債，其他的轉債上市首日全部上漲，有的還有不菲的收益，齊魯轉債的破發就引起了人們的關注與思考。

衡量轉債價值的一個重要指標是溢價率，即轉債的轉股價與正股的市場價之比。如果轉股價等于正股價，此時溢價率為0，相當于是平價轉股。而如果轉股價高于正股，那么就出現了一定的溢價，如果轉股就相當于高價買入股票，因此溢價率越高風險就越大。反過來如果轉股價低于正股，也就是溢價率為負值，轉股的時候就是低價買股票，會形成套利機會。

齊魯轉債發行時約定的初始轉股價是5.87元/股（相當于100元面值的轉債可以轉為17.0358股股票），而該轉債上市當天齊魯銀行正股的收盤價是4.17元/股，據此推算轉股溢價率高達近29%，顯然這是處于深度溢價狀態。對于理性的投資者來說，顯然不會考慮以如此高的溢價去購買這只轉債，因為明擺著買入就是虧損。

齊魯轉債設有轉股價格下修機制，規定在任意連續20個交易日中有15個交易日的收盤價低于當期轉股價的80%時，轉股價可以下修。但齊魯轉債又規定，下修后的轉股價不得低于最近一期經審計的每股凈資產，而這個數字現在是6.16元/股，換言之，在正常情況下，轉股價下修是完全不可能的。因為溢價率高，轉股價下修無門，因此齊魯轉債破發也就一點不奇怪了。

現在市場上的轉債基本上都處于溢價狀態，有的溢價率甚至高達50%以上，為什么這些轉債價格都能夠上漲。而唯獨齊魯轉債不行呢？一些轉債之所以在高溢價的狀態下還能夠走高，最主要的還是投資者對其正股的價格走勢較為看好，認為存在進一步攀升的空間。另外，也不排除由于不少轉債的市值不是很大，同時又是實行T+0交易，相對來說價格彈性大，比較容易炒作。

但齊魯轉債的正股齊魯銀行，這幾年在二級市場的表現十分平淡，要弱于多數地方商業銀行股票。從其經營狀況來看，這幾年業績增長比較慢，存貸比明顯偏低，凈息差又有收窄的趨勢，表明其資金運行效率不夠高，盈利能力自然不強。由于公司的一級資本充足率低于同類銀行的平均水平，因此有較強的補充資本金的要求。又因為公司股價長期低于凈資產，使得無論是配股還是增發都難以進行，也因為這樣它選擇了發行轉債的模式融資，既籌集到了資金，也規避了如果直接發行股票價格不能低于凈資產的規定。

然而，設計再巧妙，還是不能避免在市場上遭受冷遇的局面。因為轉債發行量太少，公司正股價格又比較低迷，且在經營上也沒有太多亮點，那些炒作轉債的資金就沒有介入，而那些以轉債“打新”做差價為盈利手段的資金在看到價格破發后也是乘虧損還不是很大之際選擇了退出，以至于齊魯轉債上市后一度連拉陰線，價格最低時僅95元。

當然，轉債持有者可以選擇到期兌現本金利息而不轉股，雖然轉債的利率不高，但是如果轉債的價格跌得比較多，那么以明顯低于面值的價格買入，股息率倒也未必很低，所以，在95元附近，齊魯轉債的價格得以初步穩定下來了，只是以到期兌換本息為目的的投資模式，其時間成本會比較大。

齊魯轉債的破發，在某種角度上提示銀行等低市盈、低市凈率公司，如果本身缺乏對市場的足夠吸引力，即便是借助了當前轉債市場的環境成功地進行了發行，但在二級市場還是可能會破發，到期也未必能順利轉股，其股權融資的問題并沒有真正獲得解決。進一步說，怎樣化解這類公司的再融資難問題，使之在資本市場上得到更多的支持，也是需要認真研究的課題?，F在提出要建立新的估值體系，其現實意義之一恐怕也就在此。